為替介入が抱える不整合 資金供給せず金利上昇、大規模緩和と矛盾

三菱UFJモルガン・スタンレー証券の六車治美氏は「介入の規模次第だが、無担保コール翌日物金利（16日時点でマイナス0.053%）はゼロ%近辺まで上昇しうる」とみる。

ここでポイントとなるのが、介入で生じた自国通貨の供給量の変化をオペ（公開市場操作）で相殺、つまり不胎化するかどうかだ。円買い介入をスポット（直物）取引で実施した場合、介入資金は2営業日後に日銀の当座預金から吸い上げられる。日銀が2営業日後の資金需給に影響するオペで、介入と同規模の資金を市場に供給する不胎化に動けば、短期金利の上昇は抑えられる。

日銀幹部は「一般論として、為替介入などによって資金需給が変化し、市場金利が金融政策の誘導目標から乖離（かいり）した場合、必要に応じて（オペなどで）対応すればいい」と話す。

とはいえ一筋縄ではいかない。円買いの介入は円安を食い止めるのが目的だ。足元で円安が進む理由の一つが日米金利差の拡大であり、不胎化で円金利の上昇を抑えてしまうと、日米の金利差は縮まらず円安抑止効果が限られる。「海外ヘッジファンドは政府・日銀の為替介入の本気度を疑いかねない」（国内証券の営業担当者）

円資金を供給せず円金利上昇を容認した場合、「日銀の現在の金融緩和政策と整合しない」（三菱モルガンの六車氏）と投資家に受け取られ、長短金利操作（イールドカーブ・コントロール、YCC）が修正されるとの思惑が強まり、国内債券市場に不安定さが増す恐れもある。

円資金の需給変化をオペで調整しないことを「非不胎化」と呼ぶ。過去の円高局面で実施された円売り介入では、市場に放出した円資金を日銀が非不胎化し、金融緩和に近い効果を狙った。介入の原資は市場から調達するため、中長期では市場に出回る円資金は変わらないが、投資家は非不胎化を「円高阻止のメッセージ」と受け止めた。

足元では、日銀が大規模緩和を継続する中で円相場が急落している。「円安阻止のメッセージ」を発信するには、為替介入によって吸い上げた資金を市場に供給しない「非不胎化」の円買い介入が望ましいが、「現在の金融政策と完全に矛盾するオペレーションになる」（国内証券）。政府・日銀の為替介入へのハードルは高いとの見方は根強い。